从收入来看，三大国货运动品牌均再创新高。其中，安踏体育（296.5亿元）继续领跑中国市场。它的体量相当于2个李宁（140.2亿元）、4个特步国际（65.2亿元），还是阿迪达斯（Adidas）大中华区营收（约131亿元）的两倍之多。

　　在上半年耐克（NIKE）和阿迪达斯（Adidas）卷土重来、经销商销售额飞升的背景下，国货依旧扛打。不过，和去年安踏营收超越耐克中国、李宁领先阿迪达斯中国的成绩单相比，表现还是有一定回落。

　　这三家的财报发布后，市场给出了截然不同的反映：安踏的股价涨幅10%以上；李宁跌幅超过20%；特步微跌3%。

　　如今，三家的差距越拉越大，特步市值205亿港元，大约是李宁（977亿港元）的1/5，还不到安踏（2503亿港元）的1/10。

　　尽管安踏领先，但在服装纺织行业包括运动服饰这一波库存周期里，没有哪一家企业是绝对安全的。当国际巨头在中国市场开始反扑，现在也到了见线年中报，本文试图探究哪家国货运动品牌还能继续高速增长？谁为了稳住增长，牺牲了利润？谁又能最快渡过本轮库存周期？

　　整体来看，今年上半年，三大国货运动品牌都保住了营收规模，收入分别是296.5亿元、140.2亿元、65.2亿元，增速都在13%-15%。

　　去年是主品牌安踏扛住了增长，FILA失速；今年上半年反过来了，安踏增速放缓，目前是6.1%，

　　。从体量来看，安踏主品牌和FILA几乎是齐头并进，营收分别为141亿元、122亿元，占比分别48%、41%。

　　安踏还在DTC（直接面向消费者）渠道转型的过程中，也就是加大直营门店占比；而FILA的渠道策略是，整合线下门店、主抓电商渠道。

　　财报提到，FILA在短视频及直播平台的增长迅速；同时，门店数量继续减少，而且没有大幅扩张的规划。

　　李宁和安踏都在经销转直营，不过，一位经销商表示，李宁转直营的态度没那么彻底，需要的时间更长。目前，李宁依然有约半数收入来自经销渠道。体量最小的特步国际，增速下滑反而最明显。今年上半年，营收增速降到14.8%，结束了之前接近30%的“猛涨”，这也使特步与安踏、李宁的差距越拉越大，和排名第四的361度（今年上半年营收43.12亿元）差距缩小。

　　专业的跑鞋产品能帮特步打开800元甚至更高的价格空间，但显然还不足以带动整体价格带的上升。2019年起，特步开始走第二步棋，效仿安踏“买买买”，

　　。目前它的收购战略还没到收获期。收购来的品牌被划分为时尚运动分部（盖世威K·SWISS、帕拉丁PALLADIUM）和专业运动分部（索康尼SAUCONY、迈乐MERREL）。

　　今年上半年，专业运动分部收入翻倍，涨到3.4亿元，但只贡献了5%的收入；时尚运动分部收入贡献只有一成。

　　，目前门店总数八千余家，排名第二。“特步是把2023年的增长点寄希望于线下销售，以及跑步赛事回归。”一位接近特步的从业者分析。特步从2008年开始赞助马跑步赛事，财报中特别提到，2023年共赞助了10场马拉松赛事。

　　当耐克阿迪重新重视中国市场，三大国货运动品牌还能保持不错的增长，看起来是个不错的信号。但这不能代表它们还可以继续吃着“国货”红利。阿迪达斯CEO就在今年8月的第二季度电话会上称，预计

　　进入2020年以来，安踏们为了稳住增长，都在加大折扣力度，平均7折以下，双十一前后“折上4折”也并不罕见。今年上半年，打折的同时也在提高销售费用，这些最终都传导到了利润表上。

　　财报显示，安踏体育的净利同比增加39.8%至52.6亿元，净利率17.9%最高；李宁的盈利能力波动最大，净利21.21亿元，从2020年中报以来第一次出现负增长，净利率15.1%次之；特步净利6.65亿元，净利率下跌到10.2%，和安踏李宁继续拉大差距。

　　成本和折扣都会影响毛利率。不过，李宁作为国内市场前五、国货第二，规模体量足够大，成本对它的影响不至于这么大。

　　，直接导致净利率降到15.1%。不过，因为李宁手里的可支配资金高于去年同期，今年上半年利息就贡献了2.4亿元，净利率下滑幅度不算太大。特步国际则主要差在净利率水平上。10.2%的净利率相比去年同期，虽然只下滑了0.2个百分点，但对比来看，只有安踏体育的一半左右。原因除了定价偏低、毛利率（42.9%）本身就低以外，还因为今年上半年，特步为了清库存，多拿出5亿元促进销售，销售费用率上升到23.2%，拉低了净利率。

　　但如果仅维持现状，恐怕会落得更远：比如，销售、研发费用率和对手相差不大，但绝对值被“吊打”：特步拿出15亿用于销售，安踏和李宁分别花了100亿、40亿；特步研发费用占比2.7%，高于安踏（2.3%）和李宁（2.1%），但花出去的1.75亿研发开支，只有安踏（6.7亿）的1/4、李宁（5.9亿）的六成。也就是说，对手花了

　　。三家中，安踏体育的表现更稳健一些：今年上半年，毛利率稳定在63%；并传导到了利润端，净利率上涨2个百分点至17.9%。安踏主品牌和FILA的毛利率（分别是55.8%、69.2%）都有小幅上涨。在打折的背景下稳住毛利率，主要归功于主品牌安踏近几年的DTC转型。

　　。这其中的逻辑是，当越来越多门店转为DTC模式，直营门店占比提高，就拉高了公司的整体毛利率。

　　净利率之所以被拉高，还因为今年上半年安踏体育疯狂省钱。除了不好调整的员工开支之外，它严格控制了门店开支（店铺租赁相关费用）以及销售费用，尤其是广告开支（包括广告及宣发开支）半年砍掉了5亿元。

　　说到底，国货运动三巨头削尖了脑袋卖货，或是打折促销，甚至不惜牺牲利润，都是为了去库存。库存压力是整个服装纺织行业包括运动服饰一个阶段性的困境。库存危机曾在2008年北京奥运会的催化下出现过，当时中国体育市场经历了一段非理性增长，业内普遍过高预估了市场行情，国内的主要运动品牌也都在跑马圈地式开店，导致2012年-2015年爆发库存危机。

　　当时有两个大背景，国潮红利催化，行业进入快速发展期，同时各家由于担心供应链问题影响销售开始加大库存储备，但后续的线下消费几度停滞、以及大众的消费能力受损，让各家开始背负沉重的库存包袱。

　　市场分析，这一轮库存周期在2023年会进入尾声，那么，从半年成绩单来看，三大国货运动品牌的大手笔打折和营销有用吗，去库存的效果如何？

　　，平均存货周转天数一直处于高位：存货相当于李宁、特步国际的3倍；周转天数2.5倍于李宁。这与安踏主品牌的DTC转型有关，DTC模式更便于渠道管理，但也会背负更多存货。

　　三家中，李宁的库存周转天数最健康，一直控制在2个月以下（目前是57天），存货情况保持低位，压力相对较小。

　　特步一直给外界周转高效的印象，但今年上半年的周转效率有所变慢：存货增加到24亿元，存货周转天数增加到将近4个月。要观察运动服饰企业去库存的趋势，不能只看库存结果，这一指标相对滞后，还需观察财报三张表。因为库存的危机往往是从资产负债表恶化开始的，并进一步影响利润表，当流水下降、折扣加大，又会导致现金流量表恶化。

　　今年上半年，安踏该指标进一步上升到191%，在头部品牌中处于高位，说明在去库存周期中，安踏的经营现金流在改善童装清仓秒杀直播批发价格，销售商品花出去的现金流少，收到的现金流多，公司在产业链中有比较强的话语权；相比之下，李宁为91%、特步为40%。把时间线拉长，在本轮库存周期里，安踏从2019年起整体处于上升趋势，李宁和特步则是波动下滑。

　　运动鞋服的库存周期影响股价走势。从上一波库存周期来看，谁更快解决库存问题，股价就能充分回调，市场格局也会随之生变。安踏就是在2008年北京申奥成功后，2012年-2015年的库存周期里，优化运营管理，随后几年的股价涨幅都高于李宁，并慢慢超越当时的领头羊李宁的。

　　今年以来，安踏、李宁和特步的股价“每况愈下”，从今年2月初的高点（股价分别为124港元、82港元、11港元）一路下行。2023年中报公布以来，股价的波动也反映了市场对各家库存情况的反馈情况：安踏股价一度涨幅超过10%，目前88港元；李宁跌幅超过20%，目前37港元；特步微跌3%，目前不到8港元。

　　，而当耐克、阿迪的产品打折都成了常态，国货运动品牌要想尽快走出库存困境，一切还要看渠道和产品上的真本事。

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