6月1日，深圳市安奈儿股份有限公司（下称“安奈儿”）正式登陆深圳证券交易所中小板挂牌上市，股票代码：002875。公司是一家主营中高端童装业务的自有品牌服装企业，旗下拥有“Annil 安奈儿”童装品牌，从事童装产品价值链中的自主研发设计、供应链管理、品牌运营推广及直营与加盟销售等核心业务环节。公司产品涵盖大童装与小童装两大类别，包括上衣、外套、裤、裙、羽绒服、家居服等多个品类，广泛满足从初生婴儿到大龄儿童的各式衣着需求。安奈儿本次募集资金净额37,911.70万元用于营销中心建设项目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目、补充其他与主营业务相关的营运资金。

　　公开资料显示，2017年1月20日，安奈儿发布最新招股书。2017年4月17日首发申请获通过。5月18日，安奈儿开启申购，申购代码002875，申购价格17.07元，单一账户申购上限为10000股，申购数量为500股的整数倍。主承销商为中信证券。本次发行股份数量为2,500 万股，网上最终发行数量为2,250 万股，占本次发行数量的 90%。本次发行价格为 17.07 元/股，发行市盈率为22.99倍。逾4.5万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量42,934股，网下投资者放弃认购数量2,472股。网上发行的中签率为 0.0224118103%。股价走势来看，自6月1日上市以来，安奈儿连续五个交易日涨停，截至6月8日收盘，该股报39.58元。

　　截至2016年12月31日，安奈儿存货账面价值为2.4亿元，占资产总额的38.98%，其中库存商品1.8亿元，占存货账面价值的75.01%。

　　据媒体报道，2012年-2017年，安奈儿产品七次登质检黑榜。2012年，公司婴幼儿服装被广州市消委会检测出甲醛含量超标；2014年8月，公司儿童泳装被上海市质量技术监督局检测出存安全风险；2014年10月，公司羽绒服被内蒙古消协查出含绒量等指标不合格；2016年1月，公司羽绒服被重庆市消协检测出羽绒清洁度不达标；2016年5月，公司再次有产品被广东质监局检测出标识不合格。2016年9月，辽宁省工商行政管理局对2016年第二季度省内流通领域的儿童服装商品进行了质量抽查，标称深圳市岁孚服装有限公司(安奈儿前身)生产的规格为“130/56”的“安奈儿”牛仔长裤的纤维含量和使用说明不合格。2017年3月8日，黑龙江省哈尔滨市市场监督管理局公布该市流通领域服装商品抽检结果，其中，安奈儿全腰梭织长裤号型不正确。

　　据《大众证券报》报道，公司目前旗下只拥有“Annil安奈儿”一个品牌，募投项目中亦未提出开发新品牌的预案。若该品牌出现影响声誉的事件，公司的业绩将会受到直接影响。而公司单一品牌与巴拉巴拉、adidas、E?LANDKIDS、PawinPaw等品牌相比，公司的门店数量、市场占有率均弱于上述品牌。目前公司主要销售模式仍为依靠直营及加盟门店进行销售，百货商场为公司销售的主流渠道，公司与百货公司的关联度一直在75%以上。若商场出现停业或经营调整，公司只能选择被动关店。而如果不能及时找到新的门店，公司的销售将会受到直接影响。

　　截至目前，七家券商发布了研报。其中，光大证券给予股票定价为26.10-30.45 元。申万宏源证券给予股票定价为27.3-31.9元。招商证券给予股票定价为27.30-31.85元。海通证券给予股票定价为21.83-26.30元。中信建投证券给予合理价值股价在35.88元。

　　据招股书显示，公司是一家主营中高端童装业务的自有品牌服装企业，旗下拥有“Annil 安奈儿”童装品牌，从事童装产品价值链中的自主研发设计、供应链管理、品牌运营推广及直营与加盟销售等核心业务环节。公司以“不一样的舒适”为品牌理念，追求优质的面料与舒适的体验，致力于为广大婴童消费者提供舒适、安全、精致的童装产品。公司产品涵盖大童装与小童装两大类别，包括上衣、外套、裤、裙、羽绒服、家居服等多个品类，广泛满足从初生婴儿到大龄儿童的各式衣着需求。

　　公司的控股股东及实际控制人为曹璋、王建青夫妇，两人合计持有本公司股份 5,958.00 万股，合计持股比例为 79.44%。曹璋，男，中国国籍，拥有冈比亚共和国永久居留权。王建青，女，中国国籍，拥有冈比亚共和国永久居留权。

　　从产品分类角度，根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011）及《上市公司行业分类指引（2012 年）》，公司属于“纺织服装、服饰业（C18）”，并处于其中的“儿童成衣”细分领域。从产品应用角度，公司处于“婴童产业”中的童装产品制造与零售领域。婴童产业是以婴幼儿、儿童商品与服务消费为主体的市场体系，包括童装、玩具、纸尿裤、食品等婴童商品，以及教育、娱乐、医疗等婴童服务。 童装产业决定了公司所在行业的市场前景、竞争格局及经营特征，纺织服装、服饰业则决定了公司所适用的行业监管体制与法律法规。

　　安奈儿本次募集资金净额37,911.70万元用于营销中心建设项目、设计研发中心建设项目、信息化建设项目、补充其他与主营业务相关的营运资金。

　　1、请发行人代表进一步说明：（1）报告期内发行人对各类门店的内部控制制度建立和执行的情况，包括但不限于收入确认方法、存货确认、相关销售人员和管理人员的聘用、市场推广费和广告费等相关费用承担等；（2）各期发行人新开门店和关闭门店较多的原因；（3）加盟商的具体数量和地区分布情况，新增加盟商对当期收入的贡献，退出加盟店收入对当前收入的影响以及退出加盟店商品的处理；发行人与加盟店之间是否存在关联关系；发行人是否存在为加盟店提供担保、资金融通或其他利益安排的情形；（4）结合线上渠道（电商）主要销售模式、主要客户情况等，补充说明线上渠道销售收入逐年大幅增长的原因，是否具有可持续性；（5）报告期内电商客户的人均消费、地区分布、发货分布、购买次数、购买时间间隔、次均消费额等情况，说明是否存在大额、异常的消费情形。请保荐代表人说明核查的过程、结论和依据。

　　2、请发行人代表进一步说明报告期内各期末发行人存货金额及占比较大的原因，存货占总资产与流动资产的比重高于直销模式可比上市公司，存货跌价准备低于直销模式可比上市公司的原因和合理性，并结合后续销售情况说明存货跌价准备计提的充分性。请保荐代表人说明核查意见。

　　3、请发行人代表进一步说明发行人产品的毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性，请保荐代表人说明核查情况。

　　4、请发行人代表进一步说明选取合格加工供应商以及具体分派加工订单的相关内控及执行情况；不同区域外协单位的委托加工单价以及与可比上市公司的委托加工单价水平存在较大差异的原因。请保荐代表人说明有关核查情况，并就外协加工单位与发行人实际控制人、股东、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其关系密切家庭成员是否存在关联关系，发行人所列支的外协加工成本完整性发表核查意见。

　　另外，2017年1月20日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对安奈儿提出诸多问询：招股说明书披露，2013年、2014年和2015年公司综合毛利率分别为57.56%、59.70%和60.99%，（1）请结合公司产品单位价格和单位成本情况补充披露公司各产品毛利率的变化原因；（2）按产品类别、门店类别补充披露毛利率与同行业上市公司的比较情况，如存在显著差异，请说明原因。请保荐机构和会计师说明核查过程和结论，明确发表核查意见。

　　招股说明书披露，2013年末、2014年末和2015年末，公司存货余额分别为18,278.43万元、21,295.76万元和23,092.67万元。请在招股说明书中补充披露：（1）按照产品种类分别披露库存商品的数量、金额、库龄、存放地点等，并分析报告期各期的变化及原因；请结合生产模式、销售模式、销售周期及直营店数量等因素，对比同行业上市公司存货占比及存货周转率情况，分析并披露报告期各期末存货余额变化及原因；（2）报告期各期末保荐机构和会计师对发行人存货的监盘情况、存货跌价准备的测试过程、计提情况及依据，并结合产品销售周期、商品库龄情况，说明报告期各期末存货跌价准备计提是否充分；（3）公司主要店铺的存货余额及合理性。请保荐机构和申报会计师详细核查上述情况，说明核查的过程和依据，并发表明确意见。

　　截至目前，七家券商发布了研报。光大证券发布研报称，公司为专业童装领域优秀运营商， 在成人装延伸品牌、其他专业童装品牌中脱颖而出主要受益于： 1）相较前者，具有布局较早且产品安全舒适准确把握童装消费本质、温情营销在父母心中树立良好品牌形象的优势； 2）相较后者具有较为出色的品牌运营能力，主要体现渠道布局广、占据一二线城市优质资源、拓展直营加强终端管控、把握电商发展机遇分享电商高速增长红利等。

　　安奈儿本次发行不超 2500 万股、 预计募集 3.79 亿元投向新建直营门店 295 家、设计研发中心、信息化建设等。预计 17-19 年 EPS 为 0.87/1.05/1.26 元。 综合考虑公司 3 年 CAGR 16.74%、新股估值溢价、童装较其他服装品类更高的景气度，给予 17 年 30~35 倍 PE，对应合理价格区间 26.10~30.45 元/股。风险提示：产品质量把控风险、品牌单一风险、高直营下存货风险等。

　　广发证券认为，随着公司募投资金到位并投入使用，线下联营店和专卖店数量将逐年增加，而公司营销渠道的扩张也将带动公司收入稳步提升，与此同时，公司各项业务已较为成熟，毛利率、费用率、净利率等基本维持稳定。风险提示：行业竞争加剧风险；存货比重较大风险；百货渠道低迷风险；单一品牌下滑风险；

　　申万宏源证券在研报中表示，预计公司2017-2019 年全面摊薄后EPS 为0.91/1.03/1.23 元，我们给予2017年合理估值30-35 倍，对应公司EPS 合理价格区间为27.3-31.9元。风险揭示：行业竞争、宏观经济、单一品牌、存货比重较大及其跌价风险。

　　招商证券认为，预计公司2017-19 年EPS 分别为0.91/1.07/1.28 元，A 股可对标企业选取具有童装业务的森马服饰和太平鸟，其17 年PE 分别为14.9X 和31.2X，考虑到公司具备一定的次新股高溢价属性，且是较为纯粹的童装股，可给予17 年30-35X PE，对应二级市场价格为27.30-31.85 元，建议申购。风险提示：依赖单一品牌与品类；百货渠道占比大，面临购物中心等渠道的冲击存货比重较大，存在跌价风险；线上加盟经营权放开对公司管控能力的考验。

　　海通证券发布研报称，预计公司2017-19年实现归母净利分别为87/108/129百万元，同增10%/23%/20%，对应EPS（按发行后总股本计）分别0.87/1.08/1.29元。参考相关服饰企业17年PE区间在14x-66x，给予公司2017年25-30倍市盈率，对应上市后合理价值区间为21.83-26.30元。风险提示。终端销售放缓。

　　兴业证券：按发行后的股本计算，按发行后的股本计算，我们预测公司2017~2019年EPS分别为0.72、0.85、0.98元，以发行价17.07/股估算PE分别为23.7x/20.1x/17.4x。首次覆盖，建议增持。风险提示：品牌单一风险；募投项目不及预期；经济下滑抑制消费增长。

　　中信建投发布研报称，预计公司2017-2019年实现净利润0.89、1.03、1.20亿元，同比增长13.4%、14.9%、16.5%，随着公司2017-2019年加速渠道建设速度，净利润增速在2017-2019年逐年提升。按照IPO后总股本1亿股计算，对应EPS分别为1.20、1.37、1.60元/股。参考可比公司2017年平均估值，给予公司2017年30倍PE，合理价值股价在35.88元/股，建议申购。风险因素：线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险；存货余额较大及其跌价的风险；依赖百货商场销售的风险。

　　据《大众证券报》报道，资料显示，安奈儿拥有童装品牌“Annil安奈儿”，主营业务为中高端童装的研发设计、供应链管理、品牌运营推广及直营与加盟销售等业务。财务数据显示，截至2016年6月末，公司在全国拥有1466家门店，其中直营店952家，加盟店514家；在淘宝、天猫、 唯品会 等电商平台拥有网络销售渠道。

　　根据招股书，本次安奈儿募资资金投向营销中心建设、设计研发中心建设、信息化建设三大项目，以及补充其他与主营业务相关的营运资金。然而，正如公司招股书所示，公司目前旗下只拥有“Annil安奈儿”一个品牌，募投项目中亦未提出开发新品牌的预案。若该品牌出现影响声誉的事件，公司的业绩将会受到直接影响。

　　根据公司招股书，公司单一品牌与巴拉巴拉、adidas、E?LANDKIDS、PawinPaw等品牌相比，公司的门店数量、市场占有率均弱于上述品牌。巴拉巴拉隶属森马旗下，门店数量众多，产品范围广；E?LANDKIDS、PawinPaw源自韩国衣恋集团，有自己的专属风格和品牌定位；adidas属于运动类童装。且上述品牌均有自己的市场定位，公司旗下的单一品牌如何与上述品牌展开差异化竞争，是绕不开的话题。

　　值得注意的是，目前公司主要销售模式仍为依靠直营及加盟门店进行销售，百货商场为公司销售的主流渠道，公司与百货公司的关联度一直在75%以上。而若商场出现停业或经营调整，公司只能选择被动关店。而如果不能及时找到新的门店，公司的销售将会受到直接影响。

　　此次安奈儿的招股书显示，公司募投的4个项目中，投入金额最大的是营销中心建设项目，总预算为33417.83万元，占募资金额的60%。公司拟在未来三年内在全国部分城市采取联营、租赁、购置等方式新建295家直营店，其中212家为商场联营店。

　　虽然公司表示此举是为提高市场份额、加大一二线城市的市场渗透。通过提高终端渠道的覆盖密度，提高直营店比例，拓展新的消费群体，从而提升公司的销售额，提高市场份额。然而，随着电子商务对实体经济的冲击，将大量资金投入实体店铺的建设或将占用巨大资金。募投的资金能否达到预期收益或会成为疑问。

　　据《股市动态分析》报道，招股说明书显示，公司2013-2015年营业收入分别为7.06亿元、7.93亿元、8.4亿元，2014年、2015年同期增长12%、6%，显然，2015年增速开始放缓；扣非后净利润同期分别为0.56亿元、0.78亿元、0.69亿元，2015年同比下滑11.47%。而其旗下的子公司不少出现了亏损。16家全资子公司中，2015年除了合肥岁孚、郑州岁孚账面亏损，另有六家子公司不仅出现不同程度的亏损，更因负债过高使得净资产为负数，尤其是上海岁孚净资产已跌至-164.3万元，到了2016年上半年，仍有部分子公司情况未见好转，上海岁孚净资产进一步下滑至-182.27万元。

　　公司2014年、2015年以及2016年上半年加盟门店的数量一直在下滑，其中商场联营店分别为414家、334家、311家，品牌专卖店分别为283家、214家、203家。从直营店门店新开情况来看，2015年当期关闭的商场联营店高达95家，当期新开门店也不过110家，2016年1-6月份关闭商场联营店为77家，新开仅为30家，期末总数也首次出现了下滑，从997家降至952家。

　　招股说明书显示，安奈儿前五大委托加工供应商之一深圳市瑞景泰制衣有限公司成立于2014年9月，并在当年就成为公司第三大委托加工供应商，但该公司2014年仍亏损15.7万元，负债高达369.5万元。

　　2015年，公司对瑞景泰制衣采购金额大幅下降，并在2016年与其结束合作，称瑞景泰制衣因自身原因停止营业。但是，根据国家企业信用信息公示系统显示，景瑞泰制衣在2016年仍存续，只是已被列入经营异常名录，具体为“通过登记住所或者经营场所无法联系”，并非如安奈儿所述停止营业。但作为一家新企业，是如何在成立当年拿到上千万的订单，值得深思。

　　另一家供应商深圳市兴明兆制衣有限公司在2015年就被列入经营异常名录，但公司当年还在与其合作。而且，系统显示兴明兆制衣目前仍在存续，并未如公司所述在2015年停止营业。

　　最后，2016年上半年，安奈儿前五大线上客户或电商平台的客户中，张晓东作为自然人经销商位列第四大线万元，但是抗风险能力较弱的自然人除名字外竟没有任何信息披露。

　　据《北京商报》报道，安奈儿难逃服装行业普遍的高库存的危险。童装业务几乎是服装行业唯一向上的板块，运动品牌和休闲品牌皆是如此。2016年361°实现营收50.22亿元，2016年营收同比2015年（44.58亿）增长12.6%。公司实现净利4.2亿元，不及2015年的5.29亿元，同比减少22.2%。作为独立经营的业务部门361°童装品牌表现亮眼，童装业务过去5 年收入的年复合增长率为33.22%。2016年童装部分的业绩贡献额占营收总比的13%，增长率为10.6%。今年初，江南布衣公布上市后首份财报，童装部门上涨了约 60%，远超了男装和女装的速度。与此同时，不少服饰品牌伴随着二胎政策的放开都在布局或者加大童装的业务。

　　从销售渠道看，截至2016年6月30日，安奈儿已在全国31个省、自治区及直辖市建立起1466个零售门店，并在淘宝、天猫、唯品会、京东等多个国内知名电商平台建立了网络销售渠道。与其他服装品牌一样，来自电商渠道的贡献越来越明显2014年度、2015年度和2016年，电商渠道的销售收入占主营业务收入比例分别为11.77%、16.82%和24.32%，呈现持续上升趋势。

　　加盟模式有显而易见的好处，有利于营销网络的快速扩张、节约资金投入宝贝潮品精品童装批发、分担投资风险，不过，在直营与加盟相结合的销售模式上，直营依然是安奈儿的主打方式。截至2016年6月末，公司直营门店数量达952家，占线%。而主营业务收入中加盟模式的收入呈下降趋势，2014年度、2015年度和2016年，占比分别为30.81%、24.75%和20.66%。这直接影响到安奈儿的库存问题。截至2016年12月31日，安奈儿存货账面价值为2.4亿元，占资产总额的38.98%，其中库存商品1.8亿元，占存货账面价值的75.01%。安奈儿解释称，存货余额较大的主要原因是公司经营规模与直营渠道的持续扩大，带动了铺货商品等存货规模的增加。

　　据《股市动态分析》报道，业内分析认为，安奈儿高额的存货占比从侧面说明公司的资金周转趋于紧张，这会为企业经营埋下一定的风险。这种现象如果长期下去，不但会影响公司的经营稳定，而且还会阻碍公司未来的健康发展，具有较高的风险，财务隐忧较为明显。

　　据《上海证券报》报道，由于所处的童装行业属于是一个竞争较为充分的服装细分行业。具体来看，截至2016年6月30日，公司合并口径的存货账面价值为2.25亿元，占流动资产的54.98%，其中库存商品1.34亿元，占存货账面价值的59.67%。此前的2013年至2015年，公司的存货账面价值分别为1.83亿元、2.13亿元、2.31亿元，占流动资产比重分别为55.14%、52.07%、59.72%。对比服装类上市企业，截至2016年6月底，同样以直营为主的朗姿股份、歌力思、维格娜丝的存货占流动资产比重为33.68%、19.95%、20.68%；而以加盟为主的希努尔、步森股份的存货占流动资产比重分别为32.21%、37.64%。由此可以看出，安奈儿的存货账面价值逐年上升，且其存货占流动资产的比重也较同类企业显得过高。

　　据《投资时报》报道，在激烈的市场竞争中，越来越多的质量问题被暴露出来，森马集团旗下的童装品牌巴拉巴拉和阿玛尼童装都曾曝出质量检测不合格的问题，安奈儿亦面临同样的困境。安奈儿在招股书中表示，该公司始终重视产品品质，并将“不一样的舒适”作为核心品牌主题，对面料的定织定染、委托加工等过程进行全程品控。但《投资时报》记者却发现安奈儿的产品近年来曾屡次登上各省市服装抽检黑名单。

　　2012年2月，广州市消委会公布了此前对该市儿童及婴幼儿服装进行抽检的结果，此次比较试验共购买了50批次样品，其中儿童服装37批次，婴幼儿服装13批次。经检验，所检项目完全符合标准要求的有28批次样品，符合率仅为56.0%。其中商标为“安奈儿”的服饰被检出甲醛含量超标，检测值为80mg/kg。

　　2014年8月，上海市质量技术监督局对本市生产、销售的儿童泳装产品开展质量安全风险监测。结果显示，21批次被监测样品中，有17批次存在安全风险。存在绳索和拉带安全风险的儿童泳装产品中，安奈儿榜上有名，分体泳衣检测结果为肩部有功能性绳索，无自由端，不可调节长度。

　　据《时代周报》报道，2014年10月，“Annil安奈儿”牌童装在内蒙古再次卷入舆论漩涡当中。此次，其被检测出含绒量、充绒量、绒子含量等指标不合格。童装样品标称充绒量为166克，含绒量达到90%，而实测只有70.4%，低于81%的对应的绒子含量要求。

　　2016年1月，重庆市消委在市内各大商场及专卖店对市场上比较畅销的24款羽绒服进行了比较试验，有2款检查结果为不合格。其中，标称深圳市安奈儿股份有限公司生产的“安奈儿”带帽短款薄羽绒服的羽绒清洁度不符合标准要求，其余23款样本都达标。

　　2016年5月，公司再次有产品被广东质监局检测出标识不合格。广东省质量技术监督局抽查了广州、深圳、珠海、汕头、佛山、惠州、东莞、中山、江门、揭阳等10个地市（区）53家生产企业的100批次婴幼儿针织服饰产品。抽检结果表明，深圳市安奈儿股份有限公司生产的2款Annil安奈儿童装抽检不合格。

　　2016年9月，辽宁省工商行政管理局对2016年第二季度省内流通领域的儿童服装商品进行了质量抽查，公布了不合格商品及标称生产销售单位名单。名单显示，标称深圳市岁孚服装有限公司(安奈儿前身)生产的规格为“130/56”的“安奈儿”牛仔长裤的纤维含量和使用说明不合格。

　　2017年3月8日，黑龙江省哈尔滨市市场监督管理局公布该市流通领域服装商品抽检结果，标称商标为“安奈儿”“李宁”“罗蒙”等69批次样品不合格。此次共抽检服装、针织品等样品177批次，经检验，合格108批次，69批次样品因摩擦色牢度、纤维含量等项目不符合相关标准被判定为不合格，不合格率为38.98%。其中，安奈儿全腰梭织长裤号型不正确。

　　公司称，公司主营业务毛利率在报告期内保持相对平稳，得益于公司在品牌影响力、产品创新力方面的持续投入与强化，使公司营业收入持续稳步增长的同时，保持了行业竞争力与盈利能力的持续稳定。

　　公司毛利率高于A股上市公司中童装或婴幼儿服饰业务的毛利率，主要系公司与行业企业相关业务在产品定位、细分品类以及销售模式等方面有所差异所致。

　　2016年，除家居类产品外，公司各类产品平均销售价格与2015年度相比有所下降，主要系公司多数产品的售价随成本的下降而进行了同步小幅下调。同期，公司为突显面料安全舒适的产品优势，加强了部分贴身家居服产品的开发推广，当年销售量增长较为显著；而由于该类产品的成本及售价略高于其他家居类产品，从而带动了家居类产品整体售价的小幅上升。

　　招股书还显示，公司2013年8月31日召开股东大会并作出一直决议，对2012年度审计确认后可分配利润中的人民币4,000万元向公司个股东按其持股比例进行分配。向股东分配利润4,000万元人民币。

　　公司于2015年3月10日召开2014年度股东大会并做出一致决议，对2014年度审计确认后可分配利润中的人民币1,500万元向公司各股东按其持股比例进行分配。向股东分配利润1,500万元人民币。

　　公司于2017年2月16日召开2016年度股东大会并做出一致决议，对2016年度审计确认后可分配利润中的人民币2,000万元向公司各股东按其持股比例进行分配。向股东分配利润2,000 万元人民币。