那确是一段让人留恋的时代。依靠“明星代言+大量广告宣传”，车衣女工的指尖流动的不是针线布料，而是一张张人民币。好处显而易见：快速加盟扩张、资金迅速回笼。

　　短板当然也很明显：设计能力缺乏、供应链处理不足、库存管理不善……然而在一个供不应求的市场上，这一切又算得了什么。直到风向变了。

　　库存，最难控制的“高企”状况出现在大多数服装企业身上。作为“水孩儿”母公司，经营中高端童装业务的北京嘉曼服饰股份有限公司（下称“嘉曼服饰”），同样不能幸免。

　　嘉曼服饰主要从事童装的研发设计、供应链管理、运营推广、直营及加盟销售等核心业务。近日其在证监会网站披露招股书，该公司拟在深交所中小板公开发行不超过2700万股，不低于发行后总股本的25%，保荐机构为华英证券。

　　2014年至2016年及2017年前三季度（以下总称为“报告期内”），嘉曼服饰存货账面价值分别为1.81 亿元、1.91 亿元、2.16 亿元和2.80亿元，占当期总资产的比例分别为49.90%、52.30%、52.79%和58.06%。而同行业存货占总资产比例平均水平分别为21.50%、20.90%、20.40%和20.89%。

　　可以看出嘉曼服饰存货水平远高于同业水平，且还在逐年上升。而存货高企又极大程度增加了公司管理和获利成本，影响其现金流。

　　对此，嘉曼服饰在其招股书中解释称，自身资金主要用于备货进而突出了存货在流动资产中的比重；此外，公司主要经营的国际高端童装品牌单价较高导致存货金额较大。

　　除了存货居高不下，嘉曼服饰似乎也难踏过近期坊间流传的窗口指导红线。此外，家族控股问题也可能成为其踏入资本市场的阻碍。针对上述问题，《投资时报》记者发送采访提纲至该公司董秘办，截至发稿日未收到回复。

　　报告期内，嘉曼服饰营业收入呈增长态势，分别为3.23亿元、3.85亿元、4.02亿元及3.56亿元。但净利润却有起伏，2014年时尚有4615.52万元，到2015年就仅3098.8万元，至2016年该指标升至3710.52万元，不过仍难及2014年水平。最新出炉的2017年前三季度数据显示，嘉曼服饰当期净利润仅为2844.59万元。

　　业绩波动或仅是其中一方面，2018年3月，市场间频传IPO审核出现新标准：IPO新申报企业，主板要求最近一年净利润超过8000万元，创业板不低于5000万元。依照此标准看，嘉曼服饰很难“达标”。

　　《投资时报》记者通过简单计算得知，嘉曼服饰2017年前三季度平均季度盈利额为948.20万元，若想达到5000万元标准，则意味着其第四季度的利润需达到2155.41万元，即季度利润增长幅度需高达127.32%，这确实难度不小。特别是该公司净利润起伏不定的状态，似乎也难以贴合监管层对于IPO企业持续盈利能力的高度看重。

　　作为自有品牌和授权经营品牌童装运营商，嘉曼服饰的上游行业主要包括面料辅料生产行业、服装加工行业等。嘉曼服饰本身并不进行生产，公司自有品牌“水孩儿”、授权经营品牌“暇步士”、“哈吉斯”等则主要采取向代工厂直接采购成衣的方式，因此，代工厂商的生产工艺、管理水平及质量控制直接影响该公司产品的质量。

　　暇步士和哈吉斯是嘉曼服饰授权经营品牌中较知名的两家。其中，哈吉斯童装品牌授权期限至2020 年12 月31 日，暇步士童装品牌授权期限至2022 年12 月31 日，且嘉曼服饰并不拥有在中国境内注册的以上品牌的商标专用权。问题是，授权经营品牌已经成为该公司业绩新的增长点，2017年度的1—9月和2016年度，此二类授权经营品牌收入占主营业务收入达到39.66%和24.31%。如果嘉曼服饰授权经营品牌在授权期限到期后未能续签，将对其经营业绩造成极大冲击。

　　报告期内，国际零售代理业务收入占嘉曼服饰主营业务收入的比重十分吃重，分别为40.89%、39.48%、37.02%、31.71%。包括“ARMANI JUNIOR”、“KENZO KIDS”、“Catimini”、“YOUNG VERSACE”等十多个国际品牌的零售代理销售为该公司贡献了不少收入。

　　据记者了解，嘉曼服饰并未与上述品牌方签署长期合作协议，也未与品牌方未就锁定每年的交易量、价格、品类等达成相关约定。若在未来经营年度中该公司与上述品牌的合作关系发生重大不利变化，包括减少交易量、终止合作等事项，都可能对其经营业绩造成不利影响。

　　上游如是，下游又如何？嘉曼服饰供应链下游主要为参与服装销售、管理零售渠道的百货商场、加盟商、电商平台及终端消费者。

　　2015—2016年及2017年1—9月，该公司主营业务收入中加盟模式的收入占比分别为27.87%、32.87%、22.55%和21.27%。嘉曼服饰在招股书中表示，加盟商模式虽然有助于公司营销网络的扩张，可以分担投资风险，但如果加盟商因自身经营管理等因素导致业绩波动较大等问题，将对公司的经营业绩以及公司的品牌声誉造成不利影响童装校服批发厂家直销电话。

　　同时，因为订货制的主动权掌握在了大量加盟代理商手中，实际上形成了自下而上的组货制，而这不利于供应链的高效运作。

　　从股权结构方面来看，嘉曼服饰是一家典型的家族企业，该公司实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵和马丽娟四人，其中曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，曹胜奎与刘溦系父子关系，刘林贵与刘溦系母子关系，刘溦与马丽娟系夫妻关系。

　　曹胜奎、刘溦、刘林贵和马丽娟四人合计直接持有公司股份66,536,697 股，占发行前公司股份总额的82.14%；刘溦系公司股东力元正通的执行事务合伙人、普通合伙人，实际控制力元正通持有的公司3.36%股份的表决权。因此，曹胜奎等四人合计控制嘉曼服饰85.50%股份的表决权。

　　刘溦、曹胜奎、刘林贵和马丽娟四人曾于2015年6月1日签署《一致行动协议》。本次发行后，曹胜奎、刘溦、刘林贵和马丽娟四人直接和间接控制股份比例将下降至64.13%，但仍是一家独大。