四是10年国债利率距离去年低点（2.58%）仅7BP，警惕经济预期企稳反转后带来的回调风险。

　　国内经济景气有所回暖。本周国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B小幅回升。从分项来看，本周消费领域景气向好，投资领域景气有所回落，房地产领域景气变化不大。从季节性比较来看，本周指数B标准化后小幅回升，而历史平均值指向继续回落，本周指数B表现优于历史平均水平，或表明国内经济景气有所回暖。

　　2023年6月9日当周，国信高频宏观扩散指数A为0.1，指数B录得105.0，指数C录得-3.7%（+0.2pct.）。消费相关分项中，PTA产量、全钢胎开工率均较上周上行，本周国内消费景气有所回升；投资相关分项中，螺纹钢产量较上周上行，焦化企业开工率、水泥价格较上周下行，本周国内投资景气有所回落；房地产相关分项中，30大中城市商品房成交面积较上周下行，建材综合指数均上周上行，国内房地产领域景气变化不大。

　　（1）本周食品、非食品价格均下跌。2023年6月食价格格环比或高于季节性水平，非食品价格环比或低于季节性水平。预计6月CPI食品、非食品环比均约为零，CPI整体环比亦约为零，6月CPI同比或持平上月的0.2%。

　　（2）4月以来国内经济增长景气持续下行，需求不振拖累国内生产资料价格。5月上旬、中旬、下旬国内生产资料价格持续下跌，给6月带来负的月内翘尾影响。预计2023年6月国内PPI环比维持负值，PPI同比或继续回落至-5.0%左右。

　　基建投资增速连续两个月下滑。2023年2-4月广义基建投资累计同比增速分别为12.2%/10.8%/9.8%，狭义基建投资累计同比增速分别为9.0%/8.8%/8.5%。虽然基建投资保持较快增长速度，但增速已连续两个月下滑，加剧了市场对基建全年景气度的担忧。

　　开工节奏前置可能是导致基建增速回落的主要原因。对比2022年，2-4月广义基建投资累计同比增速分别为8.6%/10.5%/8.5%，4月基建投资大幅下滑2.2个百分点，而后增速持续修复，全年实现11.5%的增长。2022年以来专项债成为驱动基建投资增长的重要动力，专项债发行推动基建项目开工早于传统开工旺季（3、4月），这样更多实物工作量（投资完成额）便能结转至年内，导致一季度基建增速较高而4月出现回落的现象。

　　基建资金充足，项目开工投资额略有下降。基建资金端看，1-4月，固投资金来源中，国家预算内资金+43%（固投中国家预算内超7成投向基建），专项债发行规模+16.7%，城投债净融资+28.8%。基建项目端看，1-5月，全国开工项目投资额29.7万亿元，同比-6.6%。整体看来今年基建资金相对充裕，判断今年缺项目的压力仍然高于缺资金的压力。关于基建缺资金和缺项目的判断依据，可以参考我们在2022年7月发布的专题报告《基建增速回落的原因及展望》。

　　定量预测：基于历史开工项目投资额，预测基建投资增速。。我们假设项目建设周期为3年，在开工后的12/24/36个月内分别落地项目投资额的50%/20%/10%，剩余的20%为工程质保金和其他未落实资金。在Mysteel统计的项目开工数据口径下，测算得到2023年1-4月项目累计投资完成额为9.99万亿元，1-4月累计增速分别为19.5%/11.2%/10.7%/10.1%，与实际广义基建投资增速拟合度较好，可以作为基建增速的参考。

　　预测1-5月广义基建投资+10.9%，环比多增1.1个百分点。5月全国开工项目投资额4.11万亿元，单月同比+44.4%，项目开工显著回暖。结合项目投资额结转周期的三种情景假设下的预测值，预测1-5月广义基建投资+10.9%，环比多增1.1个百分点。随着项目开工投资额修复，专项债加速发行，全年基建投资有望进入持续加速通道。

　　投资建议：建筑央企经历调整后市净率重回0.7-0.8x，投资吸引力显著提升。基建投资增速阶段性回落加重市场担忧情绪，但随随着项目开工投资额修复，专项债加速发行，全年基建投资有望进入持续加速通道。重点推荐回调后的“中特估旗手中”标的中国中铁、中国交建、中国铁建，“中特估”属性较弱但阿尔法属性强的优质央企中国中冶、中国建筑。

　　虽然地产复苏短期趋弱，但市场复苏大势并未改变，且优质房企的销售低点、业绩低点均已过去。经历了近2月的热度回归期、政策空窗期，地产股已经跌出了β空间，板块已非常具备性价比。继续强烈建议左侧投资者布局地产及地产链，重点跟踪销售数据边际变化和新闻动态，任何被市场感知到的基本面或政策向好，都会带来丰厚的回报。核心推荐中国海外发展、中国海外宏洋集团、保利发展。

　　板块方面，2023.6.5-2023.6.9期间，房地产指数（中信）上涨1.41%，沪深300指数下跌0.65%，房地产板块跑赢沪深300指数2.06个百分点，位居所有行业第5位。近一个月，房地产指数（中信）下跌3.93%，沪深300指数下跌4.01%，房地产板块跑赢沪深300指数0.08个百分点。近半年来，房地产指数（中信）下跌15.37%，沪深300指数下跌3.08%，房地产板块跑输沪深300指数12.29个百分点。

　　个股方面，2023.6.5-2023.6.9期间，80只个股上涨，47只个股下跌，7只个股持平，占比分别为60%、35%、5%。涨跌幅居前5位的个股为：京投发展、*ST京蓝、卓朗科技、金科股份、*ST新联，居后5位的个股为：*ST宋都、*ST天润、ST阳光城、ST粤泰、万泽股份。

　　销售端，新房、二手房复苏趋弱。从新房维度，2023年6月10日，30城商品房7天移动平均成交面积同比-16%；截至6月10日，30城商品房累计成交面积同比+10.1%。从二手房维度，2023年6月9日，样本7城二手住宅当周成交90万㎡，环比-2%；截至6月9日，样本7城二手住宅当年累计成交面积同比+60%，较前期略有下滑，较2021年同期-24%，较2019年同期+9%。

　　拿地端康复路批发童装的地方在哪，住宅类用地成交走弱。2023年6月11日，100大中城市住宅类用地当周成交面积217万㎡，环比-69%；截至6月11日，100大中城市住宅类用地累计成交面积12929万㎡，累计同比-12%，较2021年同期-66%，较2020年同期-62%，持续走弱。100大中城市住宅类用地当周成交溢价率2.4%，持续走低并弱于2019-2022年水平。

　　①北京进一步优化公积金租房提取政策，并加强已购共有产权住房管理工作。②江苏南通通州区出台《关于促进全区房地产市场消费的意见》，提供购房补贴。③广东省进一步完善和落实积极生育支持措施，住房政策向多子女家庭倾斜。

　　①政策落地效果及后续推出强度不及预期；②外部环境变化等因素致行业基本面超预期下行；③房企信用风险事件超预期冲击。

　　软磁材料具有低矫顽力和高磁导率，广泛应用于各种电能变换设备中。磁性材料是应用广泛、品种繁多的重要功能材料，按应用类型可分为软磁、永磁等材料。软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。软磁产业随着新能源汽车、光伏等产业对磁性材料和器件的需求不断增加，预计未来有望保持较好的增长态势。

　　供给：中国软磁材料发展后来居上，多品种百花齐放。从软磁材料细分品类的应用看，市场应用最广泛的主要有铁氧体软磁和金属软磁材料，而金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金。其中，铁氧体软磁在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特点，能够实现批量生产、性能稳定且成本较低，所以在大功率设备中，铁氧体软磁是最常使用的一种磁性材料；金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制而成的一种复合软磁材料，随着各类电子产品向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出；非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”，是一种新型软磁合金材料，相较于传统材料硅钢，非晶合金可显著降低电磁转换损耗，是中、低频领域电能传输优选材料，目前非晶合金薄带的主要应用领域为全球配电变压器领域。中国软磁材料的发展后来居上，磁性材料及器件生产企业快速发展，在大公司战略推动下，一批初步具有国际竞争力的本土企业通过上市融资获得充足的发展资金，产能迅速扩张，管理日益规范，质量不断提升，市场份额不断提升。

　　需求：全球能源革命打开软磁材料市场空间。全球碳中和目标正在不断升级，将持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。中国“新基建”将有望持续带来高效节能材料应用新需求。“新基建”主要涉及5G基站及其应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等7大领域，清洁、环保、低碳、高效的新形态的能源应用带来了电源能量变换上的高效率、高功率密度的应用新需求。而软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性适用于制造“新基建”中诸如5G基站、光伏逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车及充电桩、大数据中心变电站以及特高压控制柜等关键设备或元器件。根据BCC Research数据预测，全球软磁市场规模将从2019年514亿美金提升至2024年794亿美金，年均复合增速有望达到9.1%。另外我们在报告当中重点介绍了软磁材料在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器、消费电子以及配电变压器等领域的应用场景，在这些核心领域当中，软磁材料年均复合增速甚至有望达到15%以上。

　　风险提示：终端应用领域的需求增速不及预期的风险；软磁材料行业竞争格局恶化导致单位利润下降的风险。

　　谷歌发布PaLM 2大模型，AI大模型三大发展新趋势。2023年5月10日（美国时间），谷歌召开I/O开发者大会，发布全新的AI大模型PaLM 2，重点改进了多语言翻译、数据相关、程序语言、推理和自然语言生成能力等。在当前时点，AI大模型呈现三大发展趋势：1）边缘侧：谷歌发布最轻量化模型Gecko，可直接部署在移动终端，且可离线运行；OpenAI正式发布ChatGPT的IOS版本App，正式将ChatGPT接入终端边缘侧，美国iPhone用户可以通过苹果应用商店免费下载安装，此外OpenAI还承诺，未来计划将ChatGPT应用登陆Android设备。2）降低模型参数量：根据CNBC数据，相较于22年谷歌发布的第一代AI大模型，PaLM 2的模型参数量下降了约1/3，且性能表现优于其第一代AI大模型；Sam Altman表示，目前OpenAI首要任务是降低成本，通过蒸馏降低大模型参数量是降低每Token成本的重要方式，降低模型参数量或是OpenAI未来发展方向。3）多模态：谷歌在其5月10日开发者大会上披露，目前其在研发下一代多模态大模型Gemini（双子星）；OpenAI CEO Sam Altman在5月闭门会议上提出，OpenAI正在研发多模态大模型，预计24年将发布其新一代多模态大模型。

　　海外AI应用逐步落地，从一级市场看海外AI应用风向。我们对Bloomberg资讯（22年1月-23年5月）中AI相关资讯（共计约6000条）进行梳理，合计得到58个AI应用落地案例，目前AI落地应用主要集中在传媒游戏（24%）、机器人（19%）、办公（14%）、医药（12%）等领域。根据Crunchbase数据库，2023年1-5月，AI融资项目中，AI软件、医药、机器人、安防、金融占比依次为55.7%、13.4%、9.4%、6.7%、6.7%，目前美国风险投资机构仍聚焦于AI软件、医药和机器人三大领域。

　　召开智源大会，Sam Altman强调AI监管+AI安全。2023年6月9日，智源大会于北京召开，Open AI CEO Sam Altman发布主旨演讲，着重强调了AI监管和AI安全问题。1）AI治理：Sam Altman着重强调了国际合作的意义，希望通过建立国际规范和标准，以及增加技术透明度和知识共享机制来提升AI治理水平；2）AI安全：希望通过训练AI系统来帮助对齐研究，包括训练一个模型来帮助人类监督发现其他模型输出中的缺陷、用模型来增强其他模型的解释力等。

　　投资建议：海外主流厂商在AI大模型的精度和成本上做权衡，未来有望通过牺牲部分精度来大幅降低AI大模型成本（主要通过降低模型参数量），AI大模型成本下降，带来B端使用成本下降，利好AI应用端。同时随着AI大模型的发展以及未来AI应用端的爆发，AI监管是重中之重，拥有巨大的发展空间，建议重点关注AI应用、AI监管领域相关个股，比如金山办公、科大讯飞、美亚柏科、拓尔思等。

　　全球半导体周期拐点已至，电子板块行情有望逐季走强。过去一周上证上涨0.04%，电子下跌2.14%，子行业中光学光电子下跌1.09%，电子化学品下跌4.11%，同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技指数分别上涨2.87%、0.67%、0.99%。据SIA最新数据，4月全球半导体月销量同比降幅已开始收窄，如此前月度策略报告所述，我们认为全球半导体月销量同比增速2Q触底、月销额同比增速3Q触底，基于对前两轮周期中费城半导体指数的行情复盘，重申看好在AI算力需求迅速扩张的背景下，当前时点半导体板块抢跑性的配置行情以及消费电子旺季的估值修复行情。继续推荐半导体制造(中芯国际、赛微电子)、封测(长电科技、通富微电)及设备龙头(中微公司、拓荆科技、北方华创)，关注AIoT(晶晨股份、传音控股)及服务器产业链(工业富联、沪电股份、国芯科技、闻泰科技)。

　　6月TV面板价格延续涨势，友达、群创5月营收环比增长。根据WitsView数据，6月上旬32/43/55/65英寸TV面板价格33/58/109/150美金，较5月下旬提升3.1%/1.8%/3.8%/3.4%，6月TV面板延续涨价趋势。6月9日友达、群创公布5月营收，其中友达5月营收218亿新台币(MoM +17.4%, YoY -0.8%)，群创5月营收187亿新台币(MoM +9.8%, YoY +3.9%)。在面板厂“按需生产、动态控产”经营模式的支撑下，我们看好面板价格实现温和回升，面板厂稼动率逐步回升至正常水平，继续推荐京东方A、TCL科技。

　　2023年4月全球半导体销售额环比增长0.3%，预计2024年同比增长11.8%。根据SIA的数据，2023年4月全球半导体销售额同比减少21.6%至399.5亿美元，环比增长0.3%；其中中国销售额同比减少31.4%至114.3亿美元，环比增长2.9%，同比降幅较3月收窄2.7pct。另外，WSTS下调2023年全球半导体预期，预计2023年将减少10.3%至5151亿美元，但2024年将重回增长，预计增长11.8%至5760亿美元。我们认为本轮半导体周期已触底，继续推荐细分领域龙头中芯国际、长电科技、晶晨股份、圣邦股份、国芯科技等，以及受益国产替代的半导体设备相关企业中微公司、英杰电气等。

　　总理调研拓荆科技和芯源微，关注设备国产化机遇。6月8日，中共中央政治局常委、国务院总理李强调研沈阳拓荆科技和芯源微时，得知两家企业一些关键技术和重要产品实现了突破后说：推进科技创新，主体是企业、关键在人才，要围绕产业发展需求，聚天下英才而用之，积极培育良好创新生态，促进产学研深度融合，让更多科技型企业茁壮成长。当前，中芯国际、华虹半导体、中芯集成等国内晶圆厂仍处于扩产加速期，新一轮国产设备密集采购有望开启，继续推荐国产设备领军企业中微公司、拓荆科技、北方华创、芯碁微装、万业企业，零部件标的英杰电气、富创精密。

　　电动重卡加速渗透，碳化硅性能优势明显有望广泛应用。6月6日三一集团电动重卡魔塔1165创造了半挂式电动卡车世界纪录：单次充电行驶817.5公里。其电控采用800V高压平台碳化硅电驱，能耗小于135kWh/百公里,运营成本低于1元/公里，从10%到90%的充电时间大约为1.5个小时。由于电池容量更大，商用车采用碳化硅的性能优势及电池成本节省效果会更显著。22年中国新能源重卡年销量达25477辆（YoY+142%)，未来随碳化硅带来的续航里程增加、充电时间缩短和成本降低，商用车电动化将加速发展。推荐关注在碳化硅器件领域持续推进的斯达半导、时代电气、士兰微、扬杰科技、宏微科技及东微半导。

　　消费电子：工业富联、沪电股份、传音控股、海康威视、京东方A、光弘科技、康冠科技、视源股份、TCL科技、东山精密、闻泰科技、创维数字、永新光学、鹏鼎控股、福立旺、环旭电子、电连技术、四川九洲、世华科技、三利谱、歌尔股份、易德龙

　　半导体：中芯国际、国芯科技、长电科技、晶晨股份、赛微电子、圣邦股份、芯朋微、杰华特、江波龙、帝奥微、裕太微-U、力芯微、斯达半导、北京君正、恒玄科技、芯原股份、东微半导、通富微电、紫光国微、峰岹科技、扬杰科技、新洁能、华虹半导体、纳思达、宏微科技、士兰微、华润微、天岳先进、时代电气、兆易创新、韦尔股份、晶丰明源、澜起科技、艾为电子、思瑞浦、卓胜微、纳芯微

　　设备及材料：中微公司、英杰电气、鼎龙股份、北方华创、金宏气体、拓荆科技、芯碁微装、雅克科技、安集科技、路维光电、富创精密、广立微、万业企业、立昂微、沪硅产业、中晶科技

　　朗姿股份公告称，其全资子公司北京朗姿医管拟现金收购武汉五洲整形外科医院有限公司90%股权，交易对价合计2.53亿元。同时北京朗姿医管拟收购武汉韩辰医疗美容医院有限公司70%股权，交易对价7806.1万元。交易完成后，北京朗姿医管将持有武汉五洲整形90%的股权、武汉韩辰70%股权。

　　国信零售观点：此次收购彰显了公司持续推进全国化医美连锁布局的决心，在行业集中度提升机遇期有助于进一步扩大公司的医美市场份额。同时当前医美消费复苏背景下，也有助于公司更好把握行业增长机遇，未来全国化布局带来品牌效益提升也将降低公司获客成本，提升盈利水平。

　　投资建议方面，今年以来，医美消费凭借较强的产品复购粘性实现了较快的需求恢复，公司作为行业龙头有望率先受益。中长期看，医美行业渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下行业集中度也有望逐步提升，公司在此过程中持续以内生+外延的方式进一步扩大医美市场份额，夯实全国医美龙头优势。同时公司的女装、童装业务未来在品牌升级、渠道建设完善下有望取得稳步增长。考虑公司上述并购事宜尚须获得朗姿股份股东大会的批准，以及博辰八号合伙人会议及投资决策委员会的批准，我们暂不并表进行预测。不过考虑一季度以来医美终端消费复苏良好及公司费用管理能力提升，我们上调公司2023-2025年归母净利润预测至1.62/2.51/3.17亿元（前值分别为1.32/2.47/3.05亿元），对应PE分别为63.3/40.8/32.3倍，维持“增持”评级。

　　6月12日晚间，公司公告称，计划使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于实施股权激励或员工持股计划。本次回购价格不超过450元/股，回购的资金总额为2亿至4亿，对应回购股份数量为44.44万股至88.89万股，占公司目前总股本比例为0.21%至0.41%。

　　国信零售观点：医美凭借较强的消费粘性，在今年以来终端消费复苏情况良好，公司作为行业龙头有望率先受益于行业复苏趋势。中长期看，公司凭借较高的产品认知度、成熟的渠道运营能力以及不断完善的产品梯队，有望保障成长的持续性。此次回购计划的出台也有助于进一步健全公司长效激励机制，调动员工的积极性，并稳定市场信心，进一步彰显了公司对于企业中长期的发展信心。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为19.12/27.14/36.25亿元，对应PE分别为48.8/34.4/25.7倍，维持“买入”评级。

　　市场情绪：今日收盘时有55只股票涨停，有4只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.27%，昨日跌停股票今日收盘收益为-0.62%。今日封板率67%，较前日下降7%，连板率19%，较前日下降10%。

　　“中建系”开发龙头，行业“利润王”。中海发展隶属于中国建筑集团，历经四十余年发展，当前已成为聚焦高能级城市的全国性地产开发商。中建集团涉及房地产开发、建筑工程、物业管理等多个业务板块，公司作为“中建系”开发龙头，股权结构稳定，第一大股东中国海外集团股权占比为56%。公司开发主业收入占比约为97%，在业内以“利润王”著称，2022年公司毛利率21.3%、净利率13.6%，盈利能力长期优于同类型可比公司。

　　拿地销售规模稳定，态度积极。22年公司销售额2948亿元，同降20%，在房地产行业整体受到巨大冲击的年份跌幅处于合理水平，公司市占率稳中有增，同比增长0.18pct至2.21%。公司23年拟实现销售额20%的增长，是少有的几家提出较高销售目标增速的头部房企之一，态度积极，23年前五月公司销售同增53.9%，将大概率完成年度目标。公司聚焦主流城市，截至22年末公司总土地储备约4389万平方米（剔除中海宏洋），在一线和强二线万平方米，对应货值占总土储约76%，在全行业供需双降的背景下，公司当前的土储仍能保障未来三至五年的发展需要。公司近年拿地较为积极，每年在保证财务安全的前提下补充土地储备，22年公司拿地销售比为0.73，在全市场拿地意愿不强的背景下，仍然保持了较高的投资强度。

　　各项财务指标均保持优秀。如前文所述，公司盈利能力长期强于头部可比公司的平均值，首先得益于公司背靠“中建系”，在建筑施工的精细化运作上拥有先天优势（包括建筑工艺、工程成本、上下游议价能力等），其次得益于公司对运营成本的精细化管控。公司的三费费率均保持行业低位，较其他头部房企有较大成本优势。公司融资成本处于行业最低区间，优势明显，同时也保持着行业最高信用评级，近年来，公司财务水平持续保持“绿档”，已售未结货值能有力支撑公司未来一至两年的营业总收入。

　　盈利预测与估值：公司深耕一二线核心地区，在多个热点城市拥有显著区域优势，在市场下行的背景下市占率上升，优秀的盈利能力和优质的土储保证了公司未来的业绩，“中建系”央企背景将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为18.6至20.1元，较当前股价有24%至34%的空间。预计公司23-25归母净利润分别为233/254/295亿元，EPS分别为2.13/2.32/2.70元，对应当前股价PE分别为7.1/6.5/5.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期；交付不及预期；存货贬值过多；政策力度不足导致市场持续下行；估值及盈利预测过高。

　　汽车铅酸电池龙头，锂电业务稳健拓展。骆驼股份围绕汽车起动启停电池业务建立了完整的铅酸蓄电池生产回收循环产业链，并积极开拓锂电池业务，应用于汽车低压系统与储能系统。2022年，公司的营业总收入/净利润分别为134/5亿元，分别同比+8%/-43%。其中，铅酸电池/再生铅/锂电池的收入占比分别为75%/23%/0.46%。在汽车起动启停电池行业，骆驼股份在前装配套市场的份额为48.6%，在后装替换市场的份额为29.5%，客户面覆盖国内外主流乘用车和商用车车企。

　　行业端：铅蓄电池行业准入门槛高，零售及海外市场空间大。工信部对铅蓄电池企业进行严格的名单管理，在132家获批公示企业中骆驼股份相关公司有5家，业内领先。汽车起动启停电池具有消费品属性，根据我们的测算，假设汽车起动电池的单价为300元，则2022年国内前装配套市场的规模大约为94亿元，后装替换市场的规模大约为285亿元，全球前装后装的市场总规模大约为1272亿元。根据Marklines的数据，2021年骆驼股份在全球汽车起动启停电池市场的份额大约为6%。

　　公司端：产品优，效率高，渠道广，项目多。对比电商平台的公开产品信息，骆驼股份的电池性价比优势明显。全球市占率高于骆驼股份的海外巨头Clarios和Exide Technologies都在近期遭遇了经营困难、所有权转移。我们对比了骆驼股份、理士国际、GS汤浅、Exide Industries的财报，相较于竞争对手，骆驼股份的业务增速、成本控制能力和经营效率明显占优。

　　零售方面，2022年底，骆驼股份累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及84000 多家“优能达”终端商的建设，全国县级区域终端商覆盖率达到96%；全年线 款车型项目的量产导入和车型切换， 62 个项目定点，新开发新能源汽车辅助铅酸电池项目 12 个，新能源汽车辅助电池销量同比增长 270%，客户包括比亚迪、广汽埃安、长安汽车等。

　　盈利预测与估值：考虑到2023年以来汽车行业的价格竞争较为激烈，库存水平较高，对零部件公司的价格与排产构成了一定的负面影响，我们小幅下调盈利预测。我们预计2023/2024/2025年，公司的归母净利润为8.95/10.60/13.32亿元（原为8.98/10.79/13.57亿元），EPS为0.76/0.90/1.14元，维持“买入”评级。

　　背靠国资委，主营绿色建筑行业相关检测、规划、设计全过程业务。公司成立于1992年，前身为深圳市建筑科学研究所，属深圳市规划局事业单位。深耕绿色建筑30年，主营“规划设计等技术服务”和“检测检验等公信服务”两大板块，以深圳、雄安为双总部，深度参与“绿色雄安”战略，辐射粤港澳大湾区、京津冀城市群和川渝城市群。

　　“双碳”背景下，绿建行业迎来新机遇。横向对比各国绿色建筑评价标准、纵向对比我国新旧三版评价标准，发现当前绿色建筑要求严格，专业性强，行业中兼具经验和技术的企业将更具竞争力。经测算，“十四五”期间绿色建筑措施规模17624亿元，既有建筑改造规模2150亿元、绿建检测规模385.2亿元，绿建预评估规模7.4亿元，合计约2万亿元。

　　绿建全链条业务布局，主营公信服务和规划设计。1）公信服务：以检测、检验、认证为基础的一体化服务，2022年实现营收1.96亿元，同比下降5.3%，占总营收41.3%，毛利率43.4%；2）城市规划：业务发展业内领先，业绩稳固，2022年实现营收1.08亿元，同比增长4.5%，占总营收22.8%，毛利率42.3%；3）建筑设计：聚焦绿色建筑，2022年实现营收1.09亿元，同比增长27.3%，占总营收23%，毛利率33.4%。

　　打造绿色科技品牌，发挥深圳、雄安双总部区位优势。1）打造绿色科技品牌：致力于绿色低碳理念普及，规模化绿色建筑实践，主编、参编多项标准，依托未来大厦“光储直柔”成果，着力探索“虚拟电厂”在建筑领域的应用；2）深圳、雄安双总部区位优势：2022年《深圳经济特区绿色建筑条例》正式实施，区域市场空间打开，公司紧抓机遇，已为近1300万平方米的项目提供绿建等级评估服务。此外，公司深度开发雄安市场，2022年3月，公司践行“城市客户模式”的标志性成果——雄安商务服务中心，作为新区首个获批的永久性园区类建筑正式投入使用。

　　估值与投资建议：公司深耕绿色建筑行业，技术引领示范效应强，主业公信服务、规划设计业绩稳健，“光储直柔”、虚拟电厂等新技术可期，雄安市场大有可为。我们预测公司2023-2025年归母净利润0.78/1.01/1.32亿元，每股收益0.53/0.69/0.9元，对应当前股价PE分别为28.3/21.7/16.7X，公司合理估值为16.7-19.5元，较当前股价有11.3%-30%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：政策施行不及预期；市场竞争加剧；公司新签、履约、结算进度不达预期；研发投入难以转化为技术成果等。

　　全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。公司坚持“做世界一流冶金建设国家队，基本建设主力军、先锋队，新兴产业领跑者、排头兵，长期坚持走高技术高质量创新发展之路”的战略定位，主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。在2022年ENR发布的“全球承包商250强”中位居第6位，在“国际承包商250强”中位居第47位。

　　产能置换和技改空间广阔，冶金建设国家队技术优势稳固。近年来全国整体用钢需求下降，粗钢产量持续压减，但“双碳”目标下生产线低碳智能化改造将成为未来钢铁企业的“刚需”。公司氢冶金技术和短流程炼钢工艺处于领先水平，冶金建设龙头地位稳固。过去5年公司新签冶金建设合同额复合增长率为19.5%，营业收入复合增长率为21.9%，冶金工程订单和收入有望保持较快增长。

　　“中冶特色”适度延伸，铸就非钢领域护城河。公司积极拓展非钢工程领域业务，2022年公司非钢工程新签合同额10871亿元，占工程新签合同额的86%，实现营业收入4208亿元，占工程营收的74%。公司基于自身冶金建设优势，深耕多个细分工程领域，在主题公园、生态环保、综合管廊等领域成功打造差异化优势。地产业务坚持走高端路线，主动避免盲目扩张，在地产业务景气度下行期对公司整体拖累有限。

　　资源开发业务亮眼，增量矿产值得期待。公司目前旗下有3座在产矿山和1个多晶硅生产基地，2022年资源开发业务实现收入88.7亿元，同比增长33.0%。2022年公司完成了巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目3个采矿权的收购，预计满产后产能每年可达到6-7万吨。阿富汗新政府多次表达重启合作意愿，公司在手的阿富汗艾娜克铜矿项目有望取得积极进展。公司作为深入参与“一带一路”建设的央企，预计将拥有更多机会参与海外矿产资源项目的开发，公司资源开发业务有望实现持续增长。

　　估值与投资建议：公司作为冶金建设龙头企业，积极拓展非钢业务，结合工程技术优势，在多领域打造差异化竞争力，旗下矿产资源开发业务盈利能力较强，进一步扩产潜力充足。我们预测公司2023-2025年归母净利润107/125/153亿元，每股收益0.52/0.60/0.74元，对应当前股价PE为7.7/6.6/5.4X。综合绝对估值和相对估值，确定公司合理估值区间5.02-5.19元，较当前股价有27%-30%空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；国际经验风险；安全环保风险；海外新增矿产项目开发不及预期的风险；矿产资源价格波动的风险；财务风险等。

　　以高端氟材料为拳头产品，持续整合优质业务与资产、充分发挥协同效应。公司上市已20余年，四大核心业务包括高端氟材料、电子化学品、高端制造化工材料、碳减排业务等。其中，高端氟材料业务产品具体包括PTFE、新型氟橡胶（生胶）及氟混炼胶、PVDF、四氟丙醇、HFP、TFE单体等，部分氟材料产品享有较高知名度。公司目前氟树脂产能达3万吨；氯化物等中间体已实现配套，部分产品产能居国内前茅；氟橡胶产能共5500吨，产能全球第二、国内第一；2022年已建成投产了2500吨PVDF生产装置。近年来，公司积极扩建PTFE产能，布局更高端FEP、PFA氟材料。此外，2023年2月，公司公告拟发行股份购买中化蓝天100%股权。公司持续积极整合优质业务与资产，将有望充分发挥协同效应。

　　打造以电子特气为主的电子化学品产业，国产替代趋势显著。公司拥有自主知识产权的电子特气制备和纯化全套技术，开发了一系列国产替代急需的电子特气产品，是国内主要的电子特气研究生产基地之一。目前，公司目前电子特气产品主要有NF3、SF6、CF4、WF6等，总产能达到8600吨。目前，国内市场电子特气自给率不足15%，我国电子特气供应“卡脖子”现象仍较为明显。未来，凭借产能扩张速度快、人工及原材料成本低等本土化优势，国产电子特气的渗透率将不断提升。我们看好公司将持续巩固电子特气行业领先地位，并将适时开展湿电子化学品业务。

　　深耕高端制造化工材料，民用航空轮胎指标性能已达国际先进水平。公司高端制造化工材料主要包括特种橡塑制品、特种涂料、化学高性能原料等。近年来公司以航空材料为基点，业务现已扩展至国民经济多领域。民用航空轮胎方面，子公司曙光院拟建设10万条/年高性能民用航空轮胎项目（新胎、翻新胎各5万条/年），均采用曙光院自主开发的专有核心技术和专利技术，预计将于2023年12月投产。我们看好公司将积极布局并优化配置创新资源，持续践行化工新材料“补短板”任务。

　　风险提示：新产品的研发及市场推广的风险；安全生产风险；重大资产重组风险；技术被赶超或替代的风险；技术被赶超或替代的风险等。

　　投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在40.14-52.50元之间，2023年动态市盈率25-35倍，相对于公司目前股价有6.90%-39.81%溢价空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到13.93/16.20/19.94亿元，每股收益1.53/1.78/2.19元/股，对应当前PE分别为24.4/20.9/17.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司是全球风电锻造主轴龙头，前瞻布局大兆瓦铸件。公司是全球风电锻造主轴龙头，客户基本覆盖全球前十五家风机企业，2022年销量14.7万吨，全球市占率高达31%。随着2020年大型风机主轴从锻造向铸造路线切换，公司开始布局铸造主轴产能，并在2022年实现批量出货。公司2021年在山东东营海上风电基地建设40万吨海风大兆瓦铸件产能，一期15万吨聚焦铸造主轴，预计2023年年中投产；二、三期合计25万吨聚焦大兆瓦轮毂底座，预计2026年全部投产。

　　海风迎来全球景气共振，供应链需求向国内集中。我们预计2023-2025年我国海上风电新增装机分别为11/15/18GW，深远海上风电规划有望落地，打开行业远期空间。随着欧美可再生能源政策的推进，预计同期海外海风新增装机分别达到8/6/14GW，2025年迎来装机放量的拐点。目前我国风电叶片、齿轮箱、铸件、锻件占全球产能比例高达60%-70%，适用于大型化海风的新产能主要集中在国内，因此全球海风供应链进一步向国内集中。

　　22-27年全球铸造主轴市场空间CAGR高达29%，公司积淀深厚拥抱变革。随着全球风电的持续发展，我们预计2022-2027年全球风电主轴市场CAGR为12.7%，其中铸造主轴为28.5%；到2027年全球风电主轴市场空间有望达到79.3亿元，其中锻造主轴为38.8亿元，铸造主轴为40.5亿元。公司主轴技术成熟，毛利率行业领先。

　　24-27年全球大兆瓦风机轮毂底座供不应求，公司扩产规模较大。受产能指标、投资强度、降本技术与客户认证四重壁垒制约，大兆瓦轮毂底座短期供给偏紧。我们预计，2027年全球大兆瓦风机轮毂底座需求将达到250万吨，22-27年CAGR为27%；今年开始全球供需处于紧平衡状态。公司东营一期产能中5万吨轮毂底座产能将于2023年年中投产，2026年产能提升至30万吨。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.66/8.58/10.20亿元（+61%/52%/19%），每股收益分别为1.76/2.67/3.17元，对应PE分别为23/15/13（已考虑23年定增摊薄）。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为44.00-47.32元，对应23年动态PE为25-27倍，相对于公司目前股价有10%-18%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：产能建设进度不及预期；上游原材料价格大幅上涨；行业扩产超预期；全球风电新增装机容量不及预期。

　　种药肥一体化，全产区布局，具备平台种企雏形。丰乐种业公司创始于1984年，前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，于1997年上市，当前实控人为合肥国资委。公司目前已形成“农化+种子”的核心业务模式，种药肥一体化发展稳步推进，2022年七成收入来农化产品、两成收入来自种子产品。在业务布局方面，公司玉米种子业务依靠玉米种子事业部、四川同路、丰乐农化三大主体实现了对全国四大主产区的全覆盖（分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广的蠡乐969、丰乐520和同玉609；适宜黄淮海市场推广的陕科6号、榜玉100和战玉105；适宜东北市场和西北市场的铁391、同玉608和W1505；适宜黄淮海和东华北市场的丰乐720等）。

　　种业振兴稳步推进，转基因商业化若落地，头部种企或迎黄金成长期。随着2021年《种业振兴行动方案》发布，转基因玉米商业化稳步推进，玉米种业有望迎来全新品种换代革命，届时性状费用、种子提价或带动行业扩容，头部种企或迎来经营环境改善并依靠性状优势占得先机，进而引领行业品种换代革命，分享市场扩容、份额提升双重成长红利。

　　央企基金拟入主，技术赋能、资源整合可期待。2023年3月，丰乐种业控股股东合肥市建设投资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转让框架协议》，合肥市建设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基金股份有限公司转让其持有的公司股份合计1.23亿股（占公司股份总数的20.00%），丰乐种业控股股东将变更为中央企业乡村产业投资基金股份有限公司。央企基金由中央企业共同出资设立，重点服务国家乡村振兴战略，目前已在投资方面实现对国内核心生物育种公司的投资覆盖，其中控股国丰生物（持股比例45%）、隆平生物（持股比例34%），参股杭州瑞丰、粮元生物、大北农生物，未来央企基金计划从生物技术、资本支持、资源整合、科研人才等方面对丰乐种业全面赋能。

　　盈利预测与估值：公司已拥有较完备的业务体系和较完善的销售及激励机制，玉米种子业务近年维持快速发展，未来有望背靠新股东资源进一步强化主业。我们预计公司23-25年归属母公司净利润分别为0.77/1.03/1.30亿元，利润年增速分别为30.3%/34.5%/25.9%，EPS分别为0.12/0.17/0.21元。通过多角度估值，预计公司合理估值9.4-10.8元，较当前股价有较大溢价空间，首次覆盖，给予买入评级。

　　大宗气体、特种气体双轮驱动，国内领先的综合气体供应商。公司是从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商。经过20余年的探索和发展，目前已初步建立品类完备、布局合理、配送可靠的气体供应和服务网络，能够为客户提供大宗气体、特种气体和天然气三大类100多个气体品种。同时积极布局电子大宗载气项目、TGCM业务、氢能项目、危化品运输等业务，取得多项重大突破。

　　泛半导体领域高速成长，电子气体市场空间广阔，国产替代大有可为。工业气体行业增速通常远高于GDP增速，一般为全球GDP增速的2-2.5倍。我国工业气体复合增长率约为9.66%，预计2025年市场规模将达2600亿元，其中大宗气体CAGR约为8.89%，特气CAGR高达18.23%。电子特气领域，国内外市场均有外资气体巨头主导，国内企业供应本土份额不足15%，国产替代空间广阔。

　　纵横战略助力公司版图持续扩大，电子特气与电子大宗协同效应显著，实力铸就国内气体龙头企业。公司致力于打造结合气体研发、气体运输、气体运维的综合性气体服务商。气体研发供应方面持续推进大宗、特气项目扩产落地，23年新增产能释放将助力业绩增长。气体运维深度绑定下游泛半导体客户，深入客户需求，实现产品引入。公司电子特气与电子大宗两项业务协同效应明显，电子大宗卡位布局，实现已有客户新品类气体供应；拳头特气充当敲门砖，扩宽半导体及泛半导体领域客户合作。战略层面顺应碳中和大趋势积极布局万亿氢能赛道；横向收并购战略帮助跨区建立业务版图。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量不及预期的风险；安全生产的风险等。

　　阿里健康(00241.HK) 海外公司深度报告:数字大健康市场前景广阔，公司医药电商业务布局完整

　　公司是阿里集团旗下数字大健康平台，以医药销售为核心业务。公司由阿里巴巴控股，核心业务为医药电商，2022财年医药电商业务占公司总营收97%，在线医疗健康服务和数字化溯源服务为医药电商实现导流和赋能。

　　医药分离政策持续落地，零售药房空间广阔。目前医院等医疗机构仍是我国最大的医药品销售渠道，零售药房的占比持续提升，我们测算2022年院外零售药房销售规模约为8,981亿元，占比36%，相较2017年提升了12pct。参考日美等成熟市场的经验，在我国大力推动医药分离的政策背景下，院外零售药房有着广阔的市场空间，预计2025年我国零售药房市场规模可达到1.4万亿元，占比44%，2022-2025年复合增长率16%。

　　非药线上渗透率持续上升，线上诊疗与售药一体化布局加速药品销售渗透。线上药房价格优惠、类目丰富，是非药健康产品重要的销售渠道，2020年保健品电商销售占比达40%，2018年医疗器械线%；我们预测非药品在线上仍有广阔的发展空间，2025年可达到4,236亿元，2022-2025年CAGR 25%，占比77%。药品方面，线上药房通过医药一体化服务、新特药线上首发，实现与线下药房的差异化竞争，预计2025年电商药品销售规模可达到2,031亿元，线%。

　　公司通过优化物流布局、打造在线问诊平台等方式持续优化自营业务的布局，平台模式则依靠阿里系流量资源吸引大量入驻商家和商品。自营业务上，公司持续优化履约能力、完善在线诊疗业务布局并加强与药企的多方位战略合作，打造了高效、成熟的数字大健康生态。平台业务上，公司在淘宝、天猫等各大阿里系APP内均有接口，通过集团流量赋能，阿里健康年活跃用户数已超3亿人；巨大的流量进一步为公司带来大量入驻商家和商品，目前公司已服务超过2.7万个商家，天猫医药平台覆盖SKU数量超4,800万。

　　投资建议：维持“增持”评级。本财年公司受益于疫情大面积过峰，消费者对于线上购药需求显著提升，长期看疫情影响消退，购药需求部分减弱，我们预测公司FY2023-FY2025年收入为257/321/384亿元，收入CAGR为22%，较上次调整幅度为2%/-4%/-9%,考虑公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东阿里巴巴集团对公司流量和履约能力持续赋能，维持目标价6-7港币，相对当前股价上涨空间为22%-43%，维持“增持”评级。

　　风险提示：国家医疗健康政策的变化造成冲击；市场竞争恶化；数据安全风险；产品或第三方商家出现质量问题。

　　公司是一家综合性化工企业。主营业务为煤化工、石油化工和精细化工业务，主要产品涉及焦炭、炭黑、烯烃等产品。公司下游涉及钢铁、汽车、塑料、化纤、食品、医药等行业。公司建有国家级企业技术中心及国家级实验室，连续多年跻身中国化工企业500强。

　　公司成本具有比较优势。一是坚持发展循环经济，二是基础设施优势，三是产品直接供应周边工业园区。焦炭和炭黑毛利率水平居行业前列。

　　齐河本部打造化工循环经济基地。齐河本部主要进行煤化工和精细化工产品生产，包括焦炭（150万吨/年）、炭黑（24万吨/年）、山梨酸（钾）（1.2万吨/年）、对甲基苯酚（1.5万吨/年）。

　　青岛基地拓展石油化工带来新成长。公司在青岛建设新材料与氢能源综合利用项目。截至2022年底，已完成90万吨丙烷脱氢、48万吨绿色炭黑循环利用、45万吨高性能聚丙烯、60万立方米地下洞库项目等项目。二期90万吨/年丙烷脱氢、2×45万吨/年高性能聚丙烯项目将于2023年年底建成。公司已完成三期项目的规划，将进一步延伸产业链。

　　营收稳定增长，毛利受上下游影响承压。2022年，公司实现营收168.0亿元，同比增加39.9%；实现归母净利润2.49亿元，同比下降73.09%。2023Q1，营收减少23.83%，归母净利润亏损1.39亿元，由盈转亏。主要因为检修导致开工率不足和产品-原料价差收窄影响。

　　成本需求有望改善，三大主业将迎来业绩修复。三大主业成本端均为能源品，近期价格已明显回调。焦煤供给改善，焦炭毛利预期企稳回升，蒙煤进口增加缓解焦煤供需紧张，焦炭利润有望走阔。炭黑行业毛利处于低位，上游原料价格中枢回落，下游轮胎替换市场需求回暖，炭黑行业盈利存在修复空间。丙烷价格冲高回落，PDH毛利有望触底回升。

　　盈利预测与估值：预计公司23-25年收入分别为167.3/180.4/229.2亿元，归属母公司净利润5.2/9.5/12.8亿元。我们认为公司股价合理区间在10.5-11.1元，相对于5月19日收盘价有21.0%-27.9%溢价。考虑公司坚持发展循环经济，具备成本比较优势，新建烯烃、精细化工等项目将带来规模化一体化效益，产业链进一步向新材料延伸，成长性较好，且成本下移，毛利有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：估值风险、盈利预测风险、化工品需求下降、突发事件扰动、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期、行业产能扩张。

　　具备互联网基因的小家电差异化“破局者”。公司以互联网代运营起家，2011年创立德尔玛品牌开展小家电业务，2018年收购飞利浦水家电业务并获得净水器等部分品类的“飞利浦”品牌授权，形成以自有品牌“德尔玛”、授权品牌“飞利浦（含水家电及局部按摩器品类）”等小家电多品牌布局。公司2018-2022年收入复合增长36%至33亿，归母净利润复合增长48%至1.9亿。

　　生活类小家电行业保持活力，腰部品牌存差异化机会。公司所处的手持清洁电器、水健康和局部按摩器均为长坡厚雪赛道。（1）手持清洁电器近五年规模复合增速17%至近200亿规模，但当前仅不到20%的保有率无论对标半刚需品类还是海外均存翻倍以上空间；（2）水家电规模超300亿，且新品不断涌现保证行业规模稳中向好；（3）局部按摩器短期近百亿规模，当前1.5%的保有水平是最具增长潜力的赛道。当前清洁电器一超多强，而水家电和局部按摩器CR4仅为50%、31%，因此清洁电器更需要打造差异化抢占细分市场，而水家电和局部按摩器亟待孕育出兼具产品、渠道和品牌力的龙头。

　　公司核心优势：快速反应+高效运营+飞利浦品牌认知度高。（1）公司的自有产能和完善的研发体系支撑了多品牌对产品不同的要求，且线%超越大多数小家电品牌，这使得公司能够对终端需求进行更快的响应和产品迭代；（2）公司抖音占线%，高效运营使得抖音渠道高增的同时还有望带来利润的贡献；（3）飞利浦在全球各地的小家电市场均具有较高的市场份额，品牌认知度较高。公司已拥有飞利浦水家电的全球品牌授权和按摩仪的亚太澳新区域授权，叠加自身的高效运营及产品打造能力，在海外渠道的逐渐优化拓展下，公司海外业务有望实现较快速的发展。

　　增长展望：德尔玛深耕生活类家电，飞利浦水家电与按摩仪内外销空间充足。德尔玛：国内清洁类电器规模超千亿，而德尔玛当前市占率仅有2.3%。随着品类渗透率的进一步提升，德尔玛在低价格带的优势有望进一步被放大，内销份额提升空间较广。飞利浦：净水类、局部按摩器在国内均为低渗透率新兴品类，飞利浦目前合计市占率不足2%。在产品力和运营能力加持下，飞利浦有望达到中腰部份额；外销方面，水家电及局部按摩仪在海外拥有140亿美元行业规模，随着渠道逐渐建立，飞利浦有望凭借品牌势能抢占更多份额。

　　风险提示：商标授权业务持续运营风险；内销份额提升不及预期；行业竞争加剧；海外渠道拓展不及预期风险；国内外需求复苏不及预期风险。

　　公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张。公司是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业，目前公司在重庆、四川份额位列第一、云贵陕位列第二。公司以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，产品包括卫生巾（品牌：自由点、妮爽）、纸尿裤（好之婴裤、丹宁成裤）以及ODM业务，2022年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤和ODM业务约分别占8%/8%。财务方面，公司业绩增长稳健，自由点中高端占比提升持续推动盈利优化。

　　行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规模超1700亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格局稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O等释放增长红利。

　　竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差异化品牌形象；渠道端，2021年电商战略调整、布局多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性KA客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展——大健康产品毛利率高于自由点品牌整体10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近3年由10%提升至23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有1倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有1-3名提升空间，线%成长空间。

　　投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为21.6-23.0元，对应2024年30~32xPE，维持“买入”评级。

　　公司背靠山东黄金集团，立足山东，内生外延持续增长，2005-2022年公司矿产金产量复合增速达12.8%。复盘山东黄金股价走势，其涨跌与黄金价格走势紧密相关，因业务纯粹，股价高弹性。截至2022年末，公司保有黄金资源量1431.40吨，全年完成矿产金产量38.67吨，是中国境内矿产金产量最高的上市公司。自产金单克营业成本降至222元，实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长743.23%

　　十四五期间，山东黄金集团提出“致力全球领先，跻身世界前五”的战略目标，到2025年，利润总额达到80-100亿元，矿产金产量达到80吨，资源储量达到3300吨以上，人均收入达到20万元/年，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元，资产负债率降至50%，争取“再造一个山东黄金”，进入世界500强。配合战略目标，公司开展多项大型建设项目。焦家金矿是全国第一大产金矿山，2022年金矿产量达10.04吨；公司计划投资82.73亿元用于山东黄金矿业（莱州）有限公司焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，达产后预计年均产金18.85吨。2020年公司启动三山岛金矿矿产资源开发利用（扩界扩能）工程，项目计划投资120.52亿元，建成后将形成1.5万吨/天的选矿能力。2022年新城金矿取得整合后的采矿许可证，资源整合扩界项目、采选扩能扩界项目的环评批复。玲珑金矿复产工作有序推进，其中玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证，截至2023年3月尚在办理安全生产许可证。2021年公司完成对卡帝诺的要约收购，目前Namdini项目稳步推进，项目建成投产后可平均年产黄金8.9吨。2022年底公司拟受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金20.93%的股份，转让工作有序推进。

　　5月4日，美联储公布5月FOMC会议声明，上调联邦基金目标利率25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期，在前瞻指引中，删除了预计一些额外的政策紧缩可能是适合的表述，变化为委员会将持续跟踪数据并评估其对货币政策的影响。虽然目前并没有完全排除进一步加息的可能，后续还要看数据变化，但因为银行风险事件的发酵以及债务上限问题，5月为本轮紧缩周期最后一次加息的可能性提升，推升现货黄金价格创历史新高。实际利率下行预期叠加央行强劲的购金需求，我们对黄金中长期价格保持乐观态度。

　　公司聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升。我们预计公司2023/24/25年归母净利润27.4/32.6/47.5亿元，年增速分别为119.8%/18.9%/45.9%，EPS分别为0.61/0.73/1.06元。通过多角度估值，预计公司合理估值27.6-30.6元，相对目前股价有15%-28%溢价，维持“买入”评级。

　　以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司。公司主营业务为电力生产供应等业务，近年来公司积极拓展综合能源业务，明确提出在“十四五”期间，公司将建成以配售电为基础的一流综合能源公司。随着水电装机容量及售电量规模增长，公司营业收入持续增长，但归母净利润则受锰矿价格、水电发电量和公允价值变动收益变化而所有波动。2022年，公司实现营业收入110.93亿元（+9.00%），归母净利润4.76亿元（-44.95%）。

　　三峡集团唯一配售电业务平台，大力支持公司主业发展。公司为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司平台，有望依托集团电力资产布局，密切协同集团产业发展。同时依托三峡集团的客户资源渠道，进一步拓展售电、综合能源服务、储能业务。

　　电力市场化改革推进，综合能源行业迎来发展机遇。近年来，电力市场化改革政策持续出台，10kv以上工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张。此外，电力市场化改革打开电价上浮范围，新型电力系统建设致电价上浮及“双碳”政策下能耗管控推进，工商业企业用能成本增加，推动综合能源服务行业加速发展。此外，负电价现象利好“配售电+储能”产业发展。

　　持续夯实存量配售电产业，发展基本盘稳固。随着公司持续拓展配售电业务区域和大力发展市场化售电业务，同时电源保障不断增强，预计公司销售电量及电力销售收入规模将不断扩张。根据公司规划，到2025年，公司销售电量超过1000亿千瓦时，其中市场化售电800亿千瓦时。

　　综合能源与新能源业务加快发展，拓展增量利润来源。公司集中优势资源围绕“源网荷储一体化”以及“优质大用户”两大重点场景，大力拓展综合能源业务市场，同时公司大力发展分布式光伏、储能、电动重卡、电池资产管理业务，实现业务协同发展。公司促进售电业务与综合能源业务协同共进，依托配售电业务导流，发展综合能源业务资源和渠道优势突出。

　　盈利预测与估值：由于公司一季度来水情况较差及售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.56、12.09、14.48亿元（原预测值为11.53、14.88、18.92亿元），EPS分别为0.45、0.63、0.76元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.20-12.09元，相对目前股价有22%-31%溢价，维持“买入”评级。

　　宇通客车的投资价值在于海外新能源成长性、国内需求复苏和长期较高股息率。宇通客车是国内大中客龙头（2021年国内大中客份额约38%），复盘：在2014-2017年我国大中客新能源化率从不到10%到60%左右的快速渗透期，宇通实现利润（从26亿到最高40亿元）与市值（从约200亿到最高近600亿元）齐增；展望：1）海外新能源周期叠加一带一路，宇通出口量价利三增；2）国内公交更新周期、公路客车疫后复苏；3）国内供给逐渐出清，宇通优选市场后毛利率改善；另外考虑到公司长期高分红高股息率（5-10%），周期与成长共振，当前投资价值凸显。

　　海外：客车新能源化起步，渗透率上行空间大。据OICA数据，2022年海外大中客销量约20万辆左右（预估稳态25万左右），整体新能源渗透率相对较低（预估不足10%），对比国内具有较高渗透上行空间。另外当下海外已有较多国家和地区（欧洲、中东、拉丁美洲等）规划客车新能源转型的目标，叠加“一带一路”的进一步催化，有望持续带来我国客车出口的增量订单机遇（2022年中国大中客车出口2.2万辆，同比+24%）。

　　宇通：打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期。①我国新能源车领跑全球（一季度新能源车出口96亿美元，占汽车出口45%），具供应链体系+产品技术+控本能力等优势；②宇通出口历史近20年（2022年占大中客出口26%），从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级；③宇通海外布局从亚洲、拉美、非洲等地，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张。

　　国内：需求复苏，供给出清。2022年国内大中型客车销量6.3万辆，受益于公交客车更新周期与公路（旅游）客车疫后复苏，国内客车需求有望逐步回暖，预估23/24/25年我国大中客需求有望达7.2/9.3/10.7万辆；宇通作为国内龙头（2021年大中客份额约38%，22年约28%），在国内供给有所出清的背景下，风险管控+优选市场改善毛利，预计国内业务盈利有望持续回暖。

　　京东健康(06618.HK) 海外公司深度报告:数字大健康龙头，借助高效履约和全链路布局打造强大护城河

　　公司是京东集团旗下数字大健康平台，以医药销售为基本盘业务。京东集团持股68%，主要经营互联网医药销售，并结合在线诊疗等业务实现互联网医疗健康场景全覆盖。2022年，互联网医药销售业务占公司营收超98%，其中自营占总营收86%，平台模式占总营收12%；互联网医疗健康服务行业发展较早期，营收占比不到2%。

　　数字健康行业处于快速发展阶段，市场空间广阔。医疗改革推进医药分离，疫情推动售药诊疗线上化，我国数字大健康行业进入快速发展期，市场空间广阔。2021年中国数字大健康市场规模达到4674亿元，线%；居民线上看病购药的消费习惯逐步养成，市场需求不断释放，预计2025年中国数字大健康市场规模将增长至1.6万亿元，2022-2025年复合增速25.3%，线%。

　　集团力量持续为公司赋能，业务广泛布局实现高效协同。在与集团的联动上，公司与京东物流达成深度合作，持续优化物流履约效率；背靠京东App流量资源，公司用户渗透率仍有较大空间。在自身的业务布局上，公司深入布局线下DTP门店以及全渠道业务，满足消费者多场景购药需求，打造互联网医疗健康生态闭环，实现业务间高效协同。

　　公司凭借高效的履约能力带来高ARPPU及高平台货币化率，行业龙头地位稳固。从规模上看，公司2022年营收467亿，是国内头部数字大健康企业。从用户质量及货币化率来看，凭借高效履约，公司拥有大量优质客户和强议价权，2022年ARPPU值超过900元，3P零售药房货币化率7.8%，均远高于竞争对手阿里健康。

　　投资建议：疫情促进消费者线上购药习惯的培养并催化网络医疗监管政策落地，我们预计疫后时代医药线上渗透率将继续提升，公司对于用户的全生命周期管理将有效提升用户粘性，我们维持此前预测，预计公司2023-2025年收入为613/768/948亿元，公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东京东集团对公司履约能力持续赋能，维持原目标价75-91港币，相对当前股价上涨空间为42%-72%，维持“买入”评级。

　　风险提示：国家医疗健康政策变化带来冲击；竞争格局变化；消费者认知不及预期；供应商或第三方商家合作出现问题。

　　公司业务以煤为主，营收利润显著增长。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司2022 年公司原煤产量 1.57 亿吨，同比增长 10.98%；2023年Q1自产煤产销量同比上升11.27%、12.50%。量价齐升，股价受业绩支撑创新高。2022年受俄乌冲突、海外能源危机等影响，能源价格维持高位，公司股价于2022年9月6日创新高25.37元。

　　公司高长协比例平抑周期波动，高分红回报股东。公司承担保供任务，长协比例逐步提升，以量补价有望稳定业绩。预计2023年，长协煤占比达60.8%。按本报告盈利预测中敏感性分析章节的悲观假设，按60%的分红率，预计到2024年年中，至少累计获得分红3.48元/股，对应当前股价股息率为16.7%。

　　区域产能优化，陕西周边“三面”缺煤。在供给侧改革及“双碳”政策推动下，2022年国内亿吨以上省份（6省）产煤合计38.8亿吨，同比增长9.4%，生产重心向西部聚集，陕西西北、东南、西南地区煤炭紧缺。浩吉铁路在内的煤炭运输干线为陕煤外调提供了运输优势。

　　公司坐拥优质资源，智慧矿区助力核增保供。公司煤炭资源优质，“三低一高”特点，拥有煤炭储量183.67亿吨、可采储量106.06亿吨，公司核定产能1.43亿吨。97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质采煤区。公司锚定“智能矿井、智慧矿区”建设目标，积极构建煤矿“智能系统化、系统智能化”发展格局，助力矿区安全生产、核增保供。

　　聚焦优质资产，拓宽发展方向。公司积极布局新能源、新材料等赛道，先后投资隆基绿能、赣锋锂业等近三十家上市公司。2021年11月公司设立开源雏鹰股权投资基金合伙企业，聚焦北交所拟上市标的，布局“双碳经济”和“专精特新”相关产业，着力多级市场，打造了“财务投资+战略投资+产业投资”的长短周期结合且相互支撑的投资新模式，向综合能源服务商转型。

　　盈利预测与估值：预计23-25年收入分别为1795.8/1817.1/1839.0亿元，归属母公司净利润288.5/294.1/298.4亿元，每股收益23-25年分别为2.98/3.03/3.08元。我们认为公司合理估值区间在23.84-25.33-25.33元之间，相对于公司5月9日收盘价有14.1%-21.3%溢价空间。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能具备规模优势且仍有增长空间，同时公司业绩稳健，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

　　公司是国内冰箱出口龙头。公司主营冰箱冷柜的研发、生产和销售，以外销ODM为主，内销自有品牌和代工为辅。2022年收入78.4亿，同比下滑22.5%，2015-2022年冰箱业务收入复合增长7.4%，增长稳健；归母净利润从2015年的2.7亿增长至2022年4.2亿，年复合增长6.8%，主业盈利稳定。

　　海外冰箱市场发展成熟，近年结构升级带动价格提升明显。（1）海外冰箱市场发展成熟，新兴市场仍存增量空间。全球冰箱冷柜2022年销量1.68亿台，2018-2022年复合增长0.66%，发展较为成熟，但依然存在新兴发展中国家的增量市场，且随着产品结构不断优化，发展中国家的冰箱均价有望向发达国家看齐，均价存在提升空间。（2）国内出口高基数压力或已度过高峰期。在疫情扰动、海外需求不振和高库存的三重负向共振影响下，2022年国内冰箱出口显著下滑，而2023年以来降幅已明显收窄，基数压力得到缓解。我国仍是全球最大冰箱冷柜生产国，2022年出口冰箱冷柜超5000万台，占全球销量27%，其中奥马电器为我国冰箱出口龙头，市占率达到19.7%。

　　奥马技术、产能与客户优势深厚，扩市场升结构可期。（1）生产和客户基础扎实，产品升级助力盈利优化。公司连续14年成为我国冰箱出口第一，现有9大制造基地和13条高效自动化生产线万台，产能优势突出；客户方面，公司为全球130多个国家和地区超2000多合作伙伴提供优质产品，并与其建立了长期稳定的合作关系；产品结构方面，公司冰箱技术持续迭代，2022年大容积风冷产品销量占比提升至35.7%，产品升级叠加原材料压力降低，公司冰箱业务毛利率2022年同比提升3.2pct至24.6%，盈利能力持续优化；（2）外销扩市场，内销提份额可期。外销方面，欧洲是公司最大出口市场，但公司仍在积极开拓北美、亚太等占比较低的市场，2022年在亚太区域实现了10%的增长成绩。内销实行OBM+ODM双轮驱动策略，2022年境内收入增长43%，后续有望协同大股东TCL进一步扩份额。

　　轻装上阵再出发，全面回归并聚焦冰箱主业。公司2021年已完成金融科技板块全部资产处置，2022年资产结构进一步优化，2022年应收余额延续下降至11.5亿元，原金融业务的信用减值损失的影响也全面消除。2022年9月，公司新控股股东TCL家电主动承担起约3亿元的历史隐性债务的兜底偿付责任，新股东助力下业务有望持续协同向好。

　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年收入94/108/121亿（+20%/+14%/ +12%），归母净利润5.3/6.1/6.9亿（+24%/+16%/+13%），对应PE为15/13/12x。综合绝对估值和相对估值，同时参考公司底部反转带来的业绩增速和估值重估，给予公司2023年目标市值84-95亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　鲁商发展：剥离地产聚焦大健康美业，化妆品业务高速发展。公司早期系山东省区域型房企，后在18、19年陆续通过收购福瑞达医药集团（以医药和化妆品为主业）、焦点生物（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）实现业务转型。当前公司已公告计划剥离房地产业务，进一步聚焦以美妆为主的大健康产业布局。2022年公司大健康核心业务化妆品/药品/原料添加剂业务营收分别实现19.69/5.11/2.85亿元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆势环境下继续表现优异，其中化妆品业务收入19-22年复合增速达到84.52%。未来公司将背靠优质生物医学产业资源，不断赋能三大业务板块持续发展。

　　化妆品业务：“4+N”品牌矩阵布局美妆产业：公司通过“4+N”品牌策略模式，以瑷尔博士和颐莲为主要增长驱动力，不断赋能新品牌发展。具体来看：1）瑷尔博士：主打微生态护肤理念，定位差异化快速成长，22年收入增长40%至10.6亿元。2）颐莲：主打玻尿酸护肤，依托福瑞达深厚的玻尿酸研究基础创立，22年收入增长10%至7.1亿元。3）此外公司正积极推进美妆中小新品牌，不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道，品牌矩阵持续拓展。

　　原料业务：以透明质酸原料为核心，大力发展高附加值赛道：公司原料业务主要依托旗下焦点福瑞达以及福瑞达生物科技开展。焦点福瑞达主要以透明质酸为核心发展方向，目前520吨/年医药级透明质酸项目顺利建设当中；而福瑞达生物科技则以生物发酵原料作为产业化方向，并积极布局生物合成等技术，不断致力于食品添加剂和化妆品原料的研发。

　　生物制药业务：中药+玻璃酸钠药品双驱动：依托公司形成的贯穿生物医药的全产业链集群优势，在中药和玻璃酸钠药品两大板块齐发力，一方面背靠明仁福瑞达推进“中药全链条+多元化”高质量发展；另一方面依托博士伦福瑞达在玻璃酸钠的研究和开发，在眼科和骨科形成较强市场竞争力。

　　投资建议：化妆品业务高成长，积极迈向大健康生态。公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，聚焦包括玻尿酸等相关原料产品的应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司23-25年归母净利润为4.07/5.15/6.40亿元，对应EPS分别为0.40/0.51/0.63元/股，对应PE分别26/20/16倍。综合绝对及相对估值，给予公司合理价值区间为13.6-14.3元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：地产业务重组剥离进度不及预期，化妆品行业竞争加剧的风险，流量成本上升的压力，原料产线进度不及预期等风险。